スポット暗号ETFが資金流出している理由

1 暗号通貨ETFは資金を流出させている

1.1 記録的な流入から歴史的な流出へ

2024年初頭は暗号通貨のIPOの瞬間のようだった： 11年2024月XNUMX日 米国の規制当局は、スポットビットコイン取引の最初のバッチを承認した。trade資金。4週間以内に、これらの製品はおよそ 10億ドル 新規資本の平均 125日あたりXNUMX億XNUMX万ドルビットコインは史上最高値に向けて急上昇しました。

2月下旬には興奮はピークに達した。ブラックロックのiShares Bitcoin 信頼 （IBIT）は、ETFの記録を破り、 10億ドル 資産をわずか 七週間—トッピング前 20億ドル 2024ヶ月後、資金流入の火の勢いは徐々に反転し、2025年から2年にかけて、2025年XNUMX月XNUMX日にはIBITから初めてXNUMX日間連続で資金が流出し、その後、 465億XNUMX万ドル 1日での償還と週ごとの償還がセグメント全体で加速しました。

1.2 問題の範囲：ビットコイン中心の製品とイーサリアム中心の製品

流出は均等に分散されていない。ビットコイン関連商品は依然として資産の大部分（約92億ドル）を保有しているが、償還テープでも優勢を占めている。 14年2025月XNUMX日 見ました 751億XNUMX万ドル ビットコインを離れる ETFのイーサリアムの製品は別の物語を語っている。運用資産残高は小さい（約7億ドル）にもかかわらず、依然として関心が薄いのだ。11月のXNUMX日間で、 358億XNUMX万ドル、そして旗艦店のグレースケールETHEは、 5億ドル 投資家はステーキング利回りを獲得できないことに躊躇しているため、年初来ではこの水準を維持している。

1.3 現在のフローのスナップショット（2025年XNUMX月）

フローの状況は依然として不安定だ。4月中旬の2日間の短い反発は、 17月XNUMX日 記録された 169.9億XNUMX万ドル ビットコインETFの純流出により、回復の流れが途絶えた。コインシェアーズの週次データでは、 7.2億ドル 2025月初旬以降、デジタル資産ファンドから資金が引き揚げられ、XNUMX年の流入額はほぼ全て消滅した。グレイスケールの高手数料GBTCだけでも、ほぼ 20億ドル これはETF史上最大の資本流出の一つです。

2 流出の解剖

2.1 手数料引き上げと競争の激化

2024年XNUMX月に勃発した手数料戦争は、高コストの既存事業者にとって存続を脅かすものとなっている。グレイスケールは堅調に推移した。 1.5％一方、新しいライバルは経費率を最低まで引き下げた。 0.12％ 一時的な免除を通じて、スポットビットコインETFの手数料の中央値は、現在、 0.30％摩擦が1ベーシスポイント増えるごとに、パフォーマンスは ギャップ 手数料の差は年々拡大し、トータルリターンチャートで手数料差が痛々しいほどに目に見える。当然のことながら、償還パターンは手数料階層とほぼ1対1で連動している。GBTCはほぼ 20億ドル 一方、0.30%未満の同業銘柄は、下落週であっても引き続き「コア」配分を引き付けています。

2.2 構造上の制限：杭打ちなしでは利回りは得られない

ネイティブトークンをオンチェーンで保有するのとは異なり、ETF投資家はイーサリアムをステーキングしたり、ビットコインのレイヤー2利回りプログラムに参加したりすることはできません。イーサリアムは現在、 3.5～5％ ネイティブステーキング経由。特定のカストディアンのビットコイン「パススルー」プログラムは1%未満の利回りを提供しているが、ETFラッパーではその利回りさえもゼロになっている。この利回り格差はパッシブ投資商品のトータルリターンの根拠を蝕み、洗練された投資家をオンチェーンまたはパススルー報酬を提供する中央集権型取引所へと押し戻している。その結果、グレイスケールのETHEは容赦ない資金流出に見舞われている。 2.9億ドル 2024年XNUMX月以降、イーサリアムの価格が US $ 3,100.

2.3 利益確定、NAV割引、裁定圧力

2024年XNUMX月 73万XNUMX千米ドル ビットコインの高騰は利益確定の第一波を引き起こした。償還が急増するにつれ、GBTCはわずかなプレミアムから –1.8% 割引となり、ETHEは –8.2%マーケットメーカーはETFを空売りしスポットを買うことでこれらの割引を裁定し、流出を加速させた。 ヘッジ ファンドはベーシススプレッドを獲得するためにCME先物に資金を投入し、ETFの資金をさらに流出させた。 流動性認定参加者による償還に伴う機械的な売りが下落を増幅させた。 乱高下、小さな NAV ギャップが自己実現的な流出スパイラルに変わります。

2.4 マクロ経済と規制の逆風

スティッキーUS インフレ 連邦準備制度理事会は「より長期にわたる高金利」を主張し、実質利回りを1年第2025四半期までプラスに維持し、利回りのない金利水準を下げた。 クリプト 一方、SECによる主要取引所に対する訴訟の継続と、議会によるステーブルコイン法案の遅延は、規制の暗雲を漂わせ続けた。 リスク海外では、ヨーロッパの 市場 暗号資産（MiCA）に関する規制は米国の枠組みとまだ整合しておらず、国境を越えたETFのマーケティングが制限されている。これらのマクロ規制の矛盾は、ETFが目新しさプレミアムを失ったのと同様に、リスク選好度を低下させた。

3 市場のミクロ構造と投資家の行動

3.1 機関投資家のローテーションとヘッジファンドの裁定取引

資本は暗号通貨から流出しているのではなく、循環している。CMEのデータによると 建玉 現金決済ビットコイン先物が記録的な高値に上昇 27,400契約 on 15年2025月XNUMX日—およそ 137 BTC or 8.9億米ドル 実勢価格で。資産運用会社の口座はネットロング 9,600件以上の契約 レバレッジファンドは –11,200件の契約、古典的な持ち運び方を説明していますtradeヘッジファンドは先物やETFを空売りし、スポットで買い、ベーシススプレッドやNAV割引を獲得する。GBTCから認可された参加者が償還するたびに、新たなコインが手に入る。 裁定取引 デスクは、高マージン先物取引システムやオフショア・パーペチュアルに即座に資金を投入します。つまり、流動性はETFのラッパーから、より低コストで資金調達でき、日中ヘッジが可能なデリバティブ取引の場へと移行しているのです。

3.2 小売業の感情とメディア報道

グーグル トレンド 検索語のスコア 「ビットコインETF」 at 100 2024年XNUMX月の打ち上げラッシュのさなか、関心は急落した。 28 12月までに 34 2025年XNUMX月には、今年初の連続上昇となった。しかし、トラフィック量は機関投資家の売りを相殺するのに必要な水準をはるかに下回っている。ソーシャルメディア分析会社LunarCrushは、 61％ 2年第2024四半期から1年第2025四半期にかけて、ハッシュタグ言及数（#BitcoinETF、#SpotETF）は減少しました。主流メディアの報道も、「歴史的な承認」という見出しから「記録的な流出」という短い言葉に方向転換し、ネガティブな資金の流れがネガティブな記事を生み、それが小売業の熱意を削ぎ、資金の流れを強化するという反射的なループを生み出しました。

3.3 流動性のダイナミクス：取引所とETFの注文帳

17年2025月XNUMX日、スポット取引所（Binance、Coinbase、Bybit、Kraken）の取引総額は 34億米ドル3月の価格高値以来の最高値となった一方、米国の10のビットコインスポットETFの取引量の合計はわずか 2.1億米ドル、ダウン 39％ 2月の平均から上昇した。Coinbase Internationalのビットコイン永久債だけでも 100億米ドル 週次想定元本取引量はETF取引をはるかに上回っている。ETFの注文板内の売買スプレッドは 4～6ベーシスポイント 閑散期には、1年第2024四半期のXNUMX倍の水準で、マーケットメーカーがETF自体ではなく、より規模の大きいオフショアデリバティブプールで在庫をヘッジするようになったため、相対的に流動性の低い銘柄が、戦術的な投資意欲をさらに削ぐことになる。 tradersとなり、ロングオンリー保有者が償還を吸収することになる。

4 暗号資産ETFの競争環境

4.1 レガシー信託：グレイスケールのGBTCとETHE

グレイスケールは、10年前のクローズドエンド型信託を取引所型信託に転換した。traded資金 11年2024月XNUMX日、巨大な資産基盤を即座に継承すると同時に、業界最高水準の手数料体系（1.50％）。変換後も、GBTCは単一の製品が保有するビットコインのプールとしては最大の規模を誇っています（≈ 303 BTC 価値 ≈ 21.5億米ドル）は、大規模な流出があった後も依然として大きな割合を占めています。ETHEは、公開上場されているイーサリアムの主要取引手段であり続けています（≈ 1.9万ETH, ≈ 6億米ドル 仮想通貨取引所の運用資産残高は20億ドルを超えているが、手数料とオンチェーン・ステーキング利回りの欠如に投資家が反発し、毎週のように資金が流出している。

グレイスケールの広告vantage ブランド認知度は重要ですが、弱点はコストです。管理手数料が下回るまでは 0.30％アナリストは、コインがより安価な包装紙へと着実に流出していくと予想している。

4.2 低手数料の挑戦者：ブラックロック、フィデリティ、ビットワイズ

ブラックロックIBIT 攻撃的に低いトーンを設定する 0.25％ 主要手数料と5ヶ月の免除により、最初のXNUMX億ドルを半減 0.12％。 によって 18年2025月XNUMX日 ファンドはすぐ下にあります 23億米ドル AUMは、リスクオフ週であっても残余流入の大部分を吸収します。

フィデリティFBTC IBITの経済性（手数料0.25％、XNUMXヶ月免除）を反映しており、 ≈ 15億米ドル. ビット単位の BITB さらに上を行く：永久 0.20％ 手数料免除 0.00％ 1年2026月まで最初のXNUMX億ドルを 5億米ドル マーク。これらの商品は、レジスタードなどのロングオンリーアロケータをターゲットにしている。 投資 アドバイザーの多くは、総経費率が 0.40% 未満の ETF にのみ投資する裁量権を持っています。

4.3 ミニトラスト、デリバティブ、アクティブ暗号ETFのパイプライン

第二層の発行体はニッチ市場をターゲットにしている: ARK 21株（ARKB） and インベスコ・ギャラクシー（BTCO） 控えめな料金の広告を提供するvantageS（0.21%～0.25%) と ESG オーバーレイが追加されます。 ヴァンエックのHODL and ヴァルキリーのBRRR ビットコイン純粋主義者として自らを売り込み、リバランスの頻度を少なくして、 スリッページ.

今後、フランクリン・テンプルトン、ウィズダムツリーなど複数の企業が申請している。 「ステーキング対応」イーサリアムETF バリデータ報酬の一部を分配できる可能性がある。一方、CFTC規制の先物取引は、アクティブ運用されるビットコインの取引の増加を支えている。 戦略 資金（例： BITX, MAXI）は、ボラティリティを抑えるために先物と現金を切り替えるものです。

これらの数字は、二分された市場を浮き彫りにしている。従来の信託は手数料圧力を受けて資本を流出させている一方で、低手数料の新規参入者は株式を統合し、ニッチな商品はESGやアクティブ運用などの専門的な角度を育んでいる。 リスク管理.

5 流血の惨事の中でのチャンス

5.1 ディスカウント対NAV裁定戦略

割引 –1%から–2% GBTCと –8% ETHEの割引率は、トラスト時代の2桁のギャップに比べれば控えめに見えるかもしれないが、ETF株を購入し、コインに換金し、オンチェーンで清算できるヘッジファンドデスクにとっては、依然として意味のあるアルファとなる。承認参加者アクセスを持たない個人投資家にとっては、純資産価値を下回る株を購入するだけで、スポット取引に対する緩衝材となる。過去の平均回帰研究によると、GBTCの割引率は1000ドル未満に縮小している。 0.5％ 流入が再開した際に、潜在的な +150ベーシスポイント 資金の流れが変われば、アウトパフォーマンスが期待できます。投資家は、発行体やETF分析ダッシュボードから提供される日々のプレミアム／ディスカウントフィードを追跡し、迅速に資金をローテーションさせる準備を整えておくべきです。

5.2 税制上の損失の回収とポートフォリオのリバランス

Cryptocurrency 米国外に留まる ウォッシュセールルールつまり、投資家はビットコインETFを売却し、キャピタルロスを解消した後、通常の30日間を待たずに、手数料の低い競合機関や直接保管機関を通じてビットコインのエクスポージャーを即座に買い戻すことができる。この抜け穴は、議会が暗号資産と証券法を整合させれば解消される可能性が高いが、2025年2025月時点では、全額投資を維持したままXNUMX年のその他の利益を相殺できる、希少な無料オプションが生まれる。洗練されたアロケーターは、損失の回収と 手数料裁定取引GBTC の損失を確定し、0.25% のファンドに移行し、税金アルファと年間手数料の節約の両方を実現します。

5.3 利下げの追い風：金融政策が状況を一変させる可能性

先物市場は現在、 ≈ 70 %の確率 連邦準備制度理事会による最初の利下げの 2025年XNUMX月 FOMC会合では、 traders価格設定累積 50ベーシスポイント 年末までに緩和する可能性がある。実質利回りの低下は歴史的に見て、利回りのない資産を保有する機会費用が低下するため、暗号資産のパフォーマンス向上と相関している。 FRBは 方向転換すれば、年金やマルチアセットファンドの休眠リスク予算が​​最も流動性の高い仮想通貨代替物であるスポットETFに再配分され、割引が再び縮小し、年初来の流出が反転する可能性がある。

5.4 ステーキング対応ファンドまたはハイブリッドファンド：次の製品の波?

法規制情報 勢い パススルー利回りはもはや遠い夢ではないことを示唆している。2025年XNUMX月、SECは、 現物 フィデリティとフランクリン・テンプルトンが提案するイーサリアムETFにおける償還とステーキングは、まだ承認されていないものの、現在申請中の案件である。ソラナやマルチアセットの「クリプト・インカム」ファンドも、バリデーター報酬について明示的に言及している。承認されれば、これらのハイブリッドファンドは、オンチェーンでの保有とETFの実用性における格差を縮小し、特に40年法に基づく構造に制限されている機関投資家を中心に、新たな資産配分サイクルを解き放つことになるだろう。

6 専門家による見通しとシナリオ分析（2025-2026年）

6.1 ベースケース: 横ばいの統合

ほとんどのストラテジストは、暴落ではなく冷却期を予想している。この基本シナリオでは、米国の金融政策は徐々に緩和され、1～2年程度で終了する。 25ベーシスポイント 2025年後半から始まる利下げにより、実質利回りはプラスに維持されるものの、懲罰的効果は軽減される。ビットコインとイーサリアムは、承認後の幅広いレンジ内で変動している（BTC 55～80米ドル, ETH 2k～7k米ドル）。レガシー商品の手数料圧縮は継続しており、グレースケールは以下を強制している。 1.00％ 第4四半期までに資産は減少する見込みだが、依然として割安なETFへの資産流出は小幅にとどまっている。スポットETFの純流入額はほぼゼロ近辺で推移しており、流入日と流出日が交互に繰り返されるため、2025年通期は第1四半期の急激な流出後、ほぼ均衡する見込みだ。ディスカウントは狭いレンジ内で推移しており（GBTCは-1%～-0.5%、ETHEは-6%～-4%）、認可参加者はより大きなギャップを機動的に裁定取引する。市場センチメントは依然として慎重ながらも建設的であり、規制の明確化やマクロ経済政策の緩和といった、レンジを突破するきっかけを待っている。

6.2 強気シナリオ: 規制の明確化 + ステーキングの統合 + 利下げ

上振れシナリオには40つの追い風が吹いている。第一に、議会は超党派のデジタル資産枠組みを迅速に承認し、保管規則のリスクを軽減し、XNUMX年法ファンド内での限定的なステーキングを承認する。第二に、連邦準備制度理事会（FRB）は金融緩和を前倒し、政策金利をXNUMX％引き下げる。 75ベーシスポイント 2025年XNUMX月までに、バランスシート中立性を示す。最後に、SECはイーサリアムETFの現物償還を承認し、発行者がステーキング報酬をパススルーできるようにした。資本流入が再び増加：スポットETFの累計流入額は 25億米ドルこれまでの流出をすべて帳消しにした。GBTCの手数料引き下げにより、 0.25％ 割引が完全に終了し、一時的なプレミアムが発生。ビットコインは史上最高値を更新した。 95万XNUMX千米ドルオンチェーンボリュームはレコードによってミラーリングされる 9億米ドル ETF全体の平均日次売買高。特にETF構造を必要とする米国の年金基金などの機関投資家モデルでは、ETFに余分な資金を割り当てている。 0.2％ 多様化されたポートフォリオに暗号通貨を組み込むことで、この資産クラスを制度化します。

6.3 弱気シナリオ：リスクオフの長期化、手数料圧縮の圧迫、そしてさらなる資金流出

下振れ要因としては、インフレの高止まりとFRBによる利下げの2026年までの延期が挙げられる。実質金利は依然として 2％ドル高、地政学的リスク（例えば新たなエネルギーショック）が、より広範なリスク資産の流出を引き起こしている。ETFの手数料戦争が激化：ビットワイズが 0.10％フィデリティは手数料をもう1年免除し、グレイスケールは 0.25％ しかし、依然として資金の流れは遅れている。認可参加者は積極的に償還を行い、さらに 30億米ドル ビットコイン資金から 4億米ドル イーサファンドからの資金流入。明確な規制の道筋がなければ、ステーキング対応ETFは停滞し、オンチェーンの代替手段が流動性を吸い上げてしまう。GBTCとETHEはそれぞれ-3%と-10%の大幅な値下がりに見舞われ、ビットコインは-82%まで下落する。 42万XNUMX千米ドル そしてイーサリアムへ 1.8万XNUMX千米ドルこのストレスの下、少なくとも1社の小規模発行体は、運用資産残高が依然として低いことから、自社の運用商品を閉鎖するに至った。

7 投資家行動計画

7.1 暗号ETFを評価するためのデューデリジェンスチェックリスト

新たな資本を割り当てる前、または高価なラッパーを回転させる前に、体系的なスクリーニングを適用します。

• 総経費率（TER） – コア・エクスポージャーの目標は0.30%以下。10bpsの差異ごとに、0.6年間の累積パフォーマンスの約82%が損失となる。
• プレミアム/ディスカウントの変動性 – NAV からの 30 日間の平均偏差を確認します。狭いバンド (< 0.4%) は、承認された参加者の活動が健全であることを示します。
• 流動性指標 – 効率的な執行のため、50日あたりの平均取引量≥ 4万米ドル、画面上のスプレッド≤ XNUMX bps。
• 保管および保険 – マルチシグまたは分離されたコールドストレージ保管と犯罪保険の適用範囲を確認します。IBIT と FBTC は、200 億米ドルの超過損失保険付きの Coinbase Custody を使用しています。
• 株式創造構造 – 現物による設定/償還により税の漏れが減り、現金のみのプロセスではファンド内で取引のスリッページが発生します。
• 規制パイプライン – ステーキングまたは現物ETH償還の修正が保留中の発行者には、フォワードプレミアムが適用されます。

7.2 ETFエクスポージャー vs 直接保管 vs ステーキングプラットフォーム

ガイドライン: 退職金口座や顧問口座内の投資には ETF を使用します。戦略的な長期保有には自己管理資産を使用します。利回りを追求するハイテクに精通した資本にはオンチェーン ステーキングを使用します。

7.3 ポジションサイジング、リスク管理、リバランスウィンドウ

• コアサテライトフレームワーク – 分散投資の2～5％に暗号資産総額を制限 ポートフォリオその割合の70%を手数料の低いビットコインETF（コア）に割り当て、30%をサテライト投資（ETHのステーキング、流動性ステーキングトークン、または高ベータのオルトETF）に割り当てます。
• ボラティリティ予算 – 目標リスク・パリティ：日次VaRが株式ポジションの20%と同等になるように暗号資産の想定元本を割り当てる。実現ボラティリティに基づき、四半期ごとに規模を調整する。
• リバランススケジュール – 暦四半期のリバランスは平均回帰を捉える。四半期内のトリガーはNAV割引幅の±150bpsで、戦術的なリバランスを正当化できる。 trade製品間の差異。
• ストップロスとヘッジツール – 下落ヘッジにはCMEマイクロビットコイン先物を使用します。1BTCマイクロは0.01BTCに相当し、ウォッシュセールの複雑さを引き起こすことなくETFポジションをきめ細かくカバーできます。

7.4 フローデータと料金変更ダッシュボードの監視

• コインシェアーズの週次デジタル資産ファンドフロー （月曜日発行） – 機関の行動に関する高頻度のスナップショット。
• ファーサイド・インベスターズETFダッシュボード – IBIT、GBTC、FBTC、ETHE などのリアルタイムの作成/償還およびプレミアム チャート。
• ブルームバーグターミナル関数 – 集約されたクロス会場フローヒートマップとローリング NAV スプレッド。
• 発行者提出書類（SEC EDGAR） – 手数料の削減や構造的な変更（保留中のステーキング修正など）について、S-1 または 497K 補足書類を追跡します。
• オンチェーン Glassnode と Dune Analytics ボード – 償還後のコインの動きを監視してアービトラージの圧力を評価します。

8 結論 – 行き止まりか、それともバージョン 2.0 か?

8.1 2025年の大虐殺が本当に意味するもの

ETFの注目を集めた暗号資産の最初の1年は、2つのことを同時に証明した。投資家の熱意は記録的な速さで実現する可能性がある一方で、構造、手数料、マクロ経済要因が衝突すると、資金は同じように急速に流出する可能性がある。 10億ドル 2024年XNUMX月に複数の 500億ドル以上 2025年の週次流出は、この資産クラスに対する致命的な判断というよりは、むしろプロダクトマーケットフィットのストレステストと言えるだろう。高摩擦のラッパー、ゼロ利回り、そして政策の不確実性によって、スポットETFの最初の一団は 補助輪まだ、団体が最終的に望むような洗練されたレーシングバイクではありません。

8.2 すでに動き出した進化

手数料の圧縮は容赦なく非対称的である。以下のすべての発行者は 0.30％ 依然として粘着性資産を引きつけているが、 1％ 資金流出。規制当局は現物償還やステーキングの仕組みに着手し始めている。デリバティブ取引市場は、ETFがまだ取り戻せない流動性を吸収しているが、ETFが利回りとスプレッド縮小を実現できれば、そのギャップは縮小するだろう。マクロ経済の逆潮流は依然として極めて重要だ。連邦準備制度理事会（FRB）が決定的な金融緩和サイクルを示唆すれば、利回りのないビットコインの機会費用は急落し、巧みに設計されたETFが機関投資家の資金流入において再び優位に立つだろう。

8.3 「購入」ボタンを押す前に確認すべき質問

ビットコインの半減期が希少性を生み出すよりも早く、手数料がアルファを食いつぶしていますか?
ステーキング対応ファンドやハイブリッドファンドによって、配分額は変わりますか?
あなたの理論は、短期的なFRBの利下げにどの程度依存していますか？また、政策が引き締めのままの場合のプランBは何ですか？
NAV 割引を毎日監視する準備はできていますか? それとも、設定して忘れる保管の方が適していますか?

8.4 今後の展望: バージョン 2.0 プレイブック

次世代の暗号資産ETFは、パッシブなエクスポージャーとオンチェーンへの参加の境界線を曖昧にすると予想されます。ステーキングや付随利回りをパススルーするハイブリッドモデル、長期保有者に報いる動的な手数料体系、そして欧州とアジアでのクロスリスティングは、2024年の新機軸を2026年のポートフォリオの定番へと変える可能性があります。2025年のドローダウンを耐え抜いた投資家は、バージョン2.0のローンチ後、カーブの早い段階からその恩恵を受けているかもしれません。ただし、選択性、手数料への配慮、そしてマクロ経済への理解を維持することが条件です。